代建成地产白银时代“金牛” 业务 “代建一哥”绿城管理IPO后开启裂变

　　制造业领域有一个热词OEM(代工)，房地产行业近期也有个网红词叫代建，两个词诞生的行业看似不交圈，商业逻辑核心也不同，但在地产步入白银时代，规模、毛利率逐步见顶的市场格局下，头部房企已经喊出了向制造业学习，转向精细化管理的口号。

　　房地产正在逐渐告别土地红利和金融红利时代，头部房企拿地成本和融资成本水平不相上下，地产行业已经进入管理红利时代，接下来拼的是向管理和服务要效率的能力，由重到轻是一致诉求。绿城管理CEO李军表示，作为几乎0负债的房地产行业新势力，绿城管理从出生到长成今天的独角兽，核心商业逻辑是靠管理驱动服务，本质是利他，以越来越轻量化的资产运营模式穿越政策周期，让产业链上的所有参与者分享收益。

　　众所周知，绿城管理是中国最大的代建公司。7月10日，在全球疫情笼罩的阴霾下，绿城管理成功登陆港交所，并以上市首日股价涨幅超过30%的战绩和中国代建第一股的地位写进中国房地产发展历史。一时之间，代建俨然成为白银时代的金牛业务。

　　代建销售规模有望达行业20%以上

　　代建业务，是房地产行业专业化分工的表现，拥有土地、资金的委托方，寻找拥有品牌能力和品质营造能力的代建方，一起进行项目开发和销售，共同盈利。

　　中国最早的代建业务诞生于27年前厦门的政府代建工程，真正壮大是在房地产行业进入白银时代后的10年间。2010年9月，为了解决2009年叫板当时地产一哥万科而产生的人力过剩问题，绿城开启了轻资产开发服务之路的代建业务。彼时，作为绿城管理首个商业代建项目经理的李军，已经在欧美国家取了经，只不过没想到，这一场非常特别的思想实验，从构思到实践，短短几年间，就变身成了地产业的独角兽。

　　无疑，这是一场成功的实验。伴随着一场实验的每一次进击和更多玩家的入场，2015 年至 2019 年，代建行业的收入及净利润增长迅速，年复合增长率分别为34.9%及37.8%。

　　目前来看，国内代建业务赛道集中度相对较高，千亿房企为主要市场参与者，包括绿城、金地、滨江、雅居乐等，但大多数房企仅将代建作为补充业务运营。总体呈现的格局为，头部房企因其难以分享全部土地红利而不太感兴趣、中型房企靠砸重金以小股操盘模式急扩规模，中小房企则更可能成为代建企业的委托方。

　　据中指院预计，2020年- 2024 年中国代建市场于新订约总建筑面积方面将以23.5%的复合年增长率继续增长，2024年的市场新订约总建筑面积将达到1.94亿平方米(这意味着2024年代建市场对商品房总量的渗透率在9%-15%之间)。假设绝对龙头企业绿城管理保持住30%的市场份额，其新订约面积将由2019年的1600万平方米扩展至近6000万平方米，销售额也将从664亿元升至1500亿元以上，5年内或将有3-4倍的增量空间。

　　从行业大周期发展来看，保守估计每年10万亿元规模，按照欧美模式下代建渗透率可做到20%-30%估算，代建行业销售规模在2万亿元-3万亿元之间。李军表示，绿城管理作为头部企业市场份额与其同步比例的话，就是4000亿元-6000亿元的规模，这意味着还有10倍以上的发展空间。

　　从市场份额来看，2019年国内代建行业整体收入为90.6亿元，前五大代建公司市场份额占比为55.3%，前十大代建公司市场份额占比为75.7%，其中，绿城管理2019年代建业务收入为19.9亿元，市场份额占比排名第一，为22%。

　　值得关注的是，绿城管理目前是以真正轻资产模式在项目开发上占据主导权，在量的方面，把握代建未来的增量市场;在价的方面，提高服务溢价，增加产业链收入点。绿城管理层明确表示，上市后将孵化新的商业模式，比如加快金融服务业务拓展，提升其毛利率水平。

　　第二增长曲线锁定流量变现

　　从目前代建行业主流的商业模式来看，绿城管理的业务结构非常典型，颇有进可攻退可守之意。从收入占比上看，截至2019年，绿城管理的商业代建业务收入占比为73.8%，政府代建的收入占比正快速提升至18%。

　　从其布局的三大业务来看，基石业务源自政府代建，市场下行期可保证业务规模和稳定现金流，是稳压器;商业代建是毛利高且扩张较快业务，是目前收入的主要来源;第二增长曲线寄望基于流量带来的金融、咨询服务等其他业务的变现。

　　在商业代建方面，绿城管理全过程委托开发管理，为物业开发提供前期管理、规划设计、工程管理、成本控制、营销服务、交付管理及售后等各类服务，委托方主要是中小开发商;收费模式根据管理面积及项目销售额为基础收取代建服务费。

　　在政府代建方面，主要是提供公共住房的开发代建服务，其次是发展公共基础设施(包括学校、博物馆及体育设施);收费模式一般为投资额的固定百分比。

　　在其他服务方面，主要包括咨询服务和金融服务，这是绿城管理未来利润增长的重要业务板块。在咨询服务方面，根据委托方需求提供菜单式咨询服务，包括培养团队，建立标准、提升管理等，收取一定咨询费;在金融服务方面，为委托方解决土地余款及启动资金需求，为项目提供流动资金支持，依托自身专业能力与信用背书，系协同金融机构盘活不良资产，收取资金成本和资产升值收益。

　　利润和流量是相伴的。在李军看来，未来绿城管理会承接更多项目，获得流量。结合当前的市场和龙头地位，绿城管理流量变现主要可来自三个渠道。

　　一是现金流量，部分政府代建项目如EPC、PPP等，按照工程进展节点都会有资金作为预收账款从绿城管理手里经过，利润和流量会随之产生;二是金融流量，当应收的代建费达到一定流量后，比如每年几十亿元，拥有稳定收益权，就可以借助市场做成金融产品，为委托方提供资金支持，比如供应链金融，优势在于整个项目是绿城操盘，闭环操作，风控能力优于一些房地产信托等金融机构;三是提升供应链上兄弟单位的业务流量。比如2017年绿城管理收购了一家甲级设计院，当时产值不到2000万元，随着业务规模扩大，2018年就达到了1亿元。

　　投资者可以理解为这一业务是公司目前孵化的创新业务，主要通过整合全周期产业链，提高代建服务附加值的增值业务，但核心是进入资本市场后，将拥有更多渠道将流量变现。

　　净资产收益率超30%堪比茅台

　　赛道长、周期性较弱、市场成长空间大，入门门槛不高，看似这是一门稳赚的生意，为何绿城管理成为行业内绝对的龙头企业，且率先敲开了资本市场的大门?

　　李军将其分解为三阶段：第一个阶段依托品牌，绿城品牌基因和影响力，让绿城管理在初期品牌输出中获得了较大的流量优势;到第二阶段依托系统的能力，代建4.0体系和绿星标准是绿城管理区别于其他代建企业的核心优势;第三阶段依托价值观，价值观相同的人和合作伙伴来运作这套体系，是代建成功的一个关键。

　　不过，对投资者来说，商业模式之外，更为关注的是的净资产收益率。正如巴菲特选股有很多标准，但有明确量化标准的，就是连续10年每年的净资产收益率(ROE)大于20%。

　　根据招股书显示，绿城管理的净资产收益率在2018年高达50%，即使2019年前三季度下降至32.4%，也远远超过房地产行业平均水平，且仍然与暴利产品贵州茅台大致相当。毕竟，在2009年至2019年10年时间内，净资产收益率ROE(扣除/摊薄)连续超过20%的上市公司，A股仅有5家，分别是贵州茅台、海天味业、格力电器、洋河股份和承德露露。

　　而在利润方面，截至2019年底，绿城管理净利率为18.6%，远高于地产开发行业目前平均10%的净利率水平。同时，2017年至2019年，绿城管理的毛利率分别为56.8%、50.2%和44.9%。虽然毛利率有所下滑，但相比重资产地产开发业务20%至30%的行业水平，绿城管理的毛利率仍然较高。

　　对此，有业内人士称，为了强化话语权地位，绿城管理做了特殊的经营安排，将合作方业务合同并表到上市平台中再分配利润，这种合作模式会将真实的毛利率水平拉低，如果合同收入和利润都归合伙企业，绿城管理只收取代建服务费和金融服务费用，毛利率将保持高位。当然，或许这么安排的背后，还是基于对流量的掌控和项目安全运营的考虑。

　　至于公司未来发展愿景，李军表示，上市之后，价值观趋同的团队是企业的核心竞争力，绿城管理已经完成了从老板文化到职业经理人文化再到利益相关者文化的跨越。在未来的竞争格局中，绿城管理要成为围绕客户需求，深化资本代建、管理咨询、知识共享、资产管理等创新型业务，逐步构建一个平台化、自循环的业务生态。为每个委托方画像，将其需求放在我心头，让大家赚钱。